趙揚/文
随着中國經濟增速放緩，以及政府表态要打破剛性兌付，債務違約的數(shù)量可(kě)能上(shàng)升。同時(shí)，中國債券市場(chǎng)規模可(kě)能因為(wèi)地方政府債務置換而進一步擴大(dà)——我們估測2020年中國地方政府債券的數(shù)量将由現在的1.2萬億元上(shàng)升到至少(shǎo)12萬億元。無論對于投資者還(hái)是政府，對違約風險的地區(qū)分布作(zuò)出定量的評估無疑具有(yǒu)重大(dà)意義。
我們建立了一個(gè)地區(qū)綜合信用風險評價體(tǐ)系，對30個(gè)省級行(xíng)政區(qū)（西藏因财政情況特殊而未被納入研究範圍）和(hé)265個(gè)城市的風險進行(xíng)定量評估。這一體(tǐ)系包括13個(gè)指标，涵蓋了房(fáng)地産市場(chǎng)、财政、金融以及經濟基本面等四個(gè)方面。
房(fáng)地産市場(chǎng)風險指标有(yǒu)房(fáng)地産投資占GDP的比重、土地供給消化壓力指數(shù)、房(fáng)價收入比和(hé)人(rén)口增長率等四個(gè)指标；前兩個(gè)指标主要反映了房(fáng)地産供給層面的風險，後兩個(gè)指标則主要反映需求方面的風險。财政風險指标包括地方融資平台的債務率（債務餘額/營業收入）、地方融資平台的債務期限結構（短(duǎn)期債務/總債務）、地方政府自身的财政收支餘額占GDP的比重和(hé)地方政府賣地收入占财政收入的比重等四個(gè)指标。金融風險則主要由最新經濟杠杆率水(shuǐ)平（銀行(xíng)貸款占GDP比重）及其2010年以來(lái)的累積變化來(lái)反映。經濟基本面主要有(yǒu)三個(gè)指标，分别是中期經濟增長率、最近三年經濟增速較其十年平均水(shuǐ)平的下滑程度以及人(rén)均GDP；前兩個(gè)指标綜合起來(lái)可(kě)以反映經濟潛在增速及其最近的變化，由此呈現該地區(qū)經濟結構問題的嚴重性和(hé)轉型壓力；而最後一個(gè)指标反映了一個(gè)地區(qū)的相對富裕程度以及經濟發達程度。
各區(qū)域省市信用風險差别較大(dà)
通(tōng)過對各區(qū)域省市的風險分析，就風險的地區(qū)分布而言，我們發現沿海及一些(xiē)西部省份的風險相對較高(gāo)，而中部地區(qū)的風險則相對較低(dī)。另外， 2005年和(hé)2014年各省的風險得(de)分對比顯示風險是在向沿海地區(qū)集中。東部和(hé)西部的信用風險主要來(lái)源于前期的房(fáng)地産投資以及地方政府較高(gāo)的債務。
就城市風險的分布而言，我們發現風險最集中的是一部分三四線城市（237個(gè)中的60個(gè)），二線城市次之。前者的風險主要是來(lái)源于房(fáng)地産投資過剩以及财政狀況不佳，而後者的風險主要與高(gāo)地價和(hé)高(gāo)房(fáng)價相關。因人(rén)均GDP較高(gāo)，經濟、财政等基本面比較好，一線城市風險較小(xiǎo)。在風險最高(gāo)的30個(gè)城市名單上(shàng)，一半是來(lái)自沿海省份，三分之一是來(lái)源于西部省份。
集中研究的這幾大(dà)風險因素，特别是房(fáng)地産市場(chǎng)風險、地方财政風險和(hé)地方金融系統風險這三個(gè)風險因素高(gāo)度相關。也就是說，如果其中某個(gè)風險因素過高(gāo)，容易導緻其他風險因素也上(shàng)升。而這種風險的高(gāo)度相關性決定了政府需要控制(zhì)單個(gè)因素的高(gāo)風險向不同領域傳導，以更好控制(zhì)系統性風險。
進行(xíng)财稅改革控制(zhì)風險
中國政府有(yǒu)可(kě)能采取一系列措施來(lái)控制(zhì)地方政府财政風險。我們預測這些(xiē)措施包括但(dàn)不限于發行(xíng)新的地方政府債券來(lái)置換即将到期的地方政府融資平台債務、推行(xíng)更多(duō)的PPP項目、将一批地方政府資産私有(yǒu)化，以及在資本支出中加大(dà)中央政府的轉移支付。但(dàn)是這些(xiē)改革措施在各省和(hé)地市的推進速度将取決于他們所面臨的不同壓力。
中央政府公布的債務置換計(jì)劃允許地方政府直接發行(xíng)普通(tōng)地方政府債券或特别地方政府債券，來(lái)替換即将到期的地方融資平台債務。政府已經修改了預算(suàn)法，在獲得(de)國務院批準的情況下，地方政府可(kě)以直接發行(xíng)債券。财政部已經給今年的置換計(jì)劃批準了2萬億元的置換額度。按照審計(jì)署截至2013年6月的報告，當時(shí)地方政府負有(yǒu)償還(hái)責任的債務存量中将于2015年到期的量約1.9萬億元。但(dàn)是，考慮到2013年7月至2014年12月間(jiān)的到期量有(yǒu)相當部分會(huì)展期到今年，同時(shí)期間(jiān)還(hái)有(yǒu)新增債務，保守估算(suàn)今年到期的地方政府負有(yǒu)償還(hái)責任的債務量約3.3萬億元。這樣來(lái)看，目前2萬億元的地方債額度隻能置換60％。以此來(lái)看，2萬億元的發債置換額度恐怕難以解決今年地方政府的到期債務融資問題，下半年存在着進一步提高(gāo)地方政府債券發行(xíng)額度的可(kě)能。可(kě)以預見，地方政府債券市場(chǎng)在未來(lái)幾年将快速增長。目前地方政府債券規模還(hái)隻有(yǒu)約1.2萬億元，相信到2020年這一規模将擴大(dà)到12萬億元以上(shàng)。
即便地方政府債券存量在未來(lái)五年擴張到12萬億元，解決相當部分債務置換，我們預估2015年－2020年間(jiān)地方政府仍然有(yǒu)約9.5萬億元到期債務需要償還(hái)。這其中一部分可(kě)能以現有(yǒu)方式繼續通(tōng)過銀行(xíng)貸款或者融資平台來(lái)展期，而相當部分則可(kě)能通(tōng)過政府社會(huì)資本合作(zuò)（PPP）的方式引進社會(huì)資本來(lái)消化。财政壓力或風險較大(dà)的地方政府将更迫切地需要參與PPP項目。但(dàn)它們不穩定的财政狀況對于要求高(gāo)風險溢價的私有(yǒu)機構來(lái)說并不具備吸引力。為(wèi)了吸引這些(xiē)私有(yǒu)機構，高(gāo)風險地區(qū)的政府就必須更積極對現有(yǒu)公共項目進行(xíng)體(tǐ)制(zhì)改革，并對潛在的私有(yǒu)投資機構提供更優惠的政策，其中包括給予它們更高(gāo)的股份、在股權結構中更多(duō)的話(huà)語權，以及減少(shǎo)政府對項目和(hé)相關市場(chǎng)的幹預等等。同時(shí)，财政壓力或将驅使地方政府出售資産。我們認為(wèi)有(yǒu)更大(dà)财政壓力或風險的地區(qū)将出售更多(duō)的國有(yǒu)資産，尤其在它們推出的PPP項目進展不順的時(shí)候。
另外，地方融資平台的信用評級目前還(hái)集中在比較窄的信用等級範圍上(shàng)，92％左右在AA-和(hé)AA+之間(jiān)，AAA的評級超過6％，A+或稍低(dī)評級隻占不到2％。而我們估算(suàn)的城市财政風險得(de)分的差異明(míng)顯更大(dà)，說明(míng)目前的評級尚未真正反映風險的多(duō)元化。我們預期未來(lái)市場(chǎng)對地方政府專項債（基于具體(tǐ)項目的現金流而不是預算(suàn)資金來(lái)還(hái)本付息）的評級将有(yǒu)更多(duō)的分化。
新城鎮化+寬松貨币防控風險
房(fáng)地産供給過剩所帶來(lái)的風險主要集中在部分三四線城市。這可(kě)以部分解釋為(wèi)何政府進一步的城鎮化戰略傾向于加快中小(xiǎo)城市的城鎮化進程，盡管從經濟意義來(lái)說也許更應該推動大(dà)型城市的快速發展。去年中央政府已經出台了一套城鎮化發展藍(lán)圖及戶口改革方案，其核心思想是讓流動人(rén)口能夠享受到同等的公共服務。我們預計(jì)部分高(gāo)風險的三四線城市将會(huì)在戶口改革及相關的農村土地改革中推進更快。
從宏觀政策看，政府仍将在穩增長、調結構和(hé)控風險這三個(gè)主要的目标之間(jiān)進行(xíng)平衡，平衡的結果很(hěn)可(kě)能是宏觀政策尤其是貨币政策在未來(lái)幾年仍保持相對寬松。一方面，政府可(kě)能容忍經濟增長率在合理(lǐ)範圍內(nèi)逐步下行(xíng)，特别是在那(nà)些(xiē)房(fáng)地産嚴重過剩、地方債務負擔過重的省市，需要抑制(zhì)結構相對落後的領域中債務繼續擴張，所以不可(kě)能實行(xíng)大(dà)規模的宏觀刺激和(hé)貨币放松。另一方面，政府又需要防控由于投資放緩可(kě)能出現的經濟增速過度調整帶來(lái)的系統風險，因此貨币政策需要相對偏寬松。
我們認為(wèi)政策的核心組合應該是通(tōng)過降準、降息和(hé)财政改革來(lái)降低(dī)企業和(hé)地方政府的融資成本。預期政府會(huì)容忍更多(duō)的企業債務違約，從而打破剛性兌付以糾正道(dào)德風險問題。相對寬松的貨币政策配合更多(duō)的風險暴露，預期無風險利率會(huì)下降，不過風險溢價則可(kě)能會(huì)上(shàng)升。但(dàn)是，總體(tǐ)上(shàng)中國經濟中的系統性風險仍然不大(dà)。
地方風險或倒逼經濟結構改善
依靠房(fáng)地産和(hé)基礎設施投資拉動經濟增長的模式已經開(kāi)始損害經濟效率并增加風險，高(gāo)風險地區(qū)的政府将被迫依靠更多(duō)市場(chǎng)化的措施來(lái)刺激增長，在新興産業和(hé)高(gāo)科技(jì)産業領域大(dà)有(yǒu)可(kě)為(wèi)。我們之前的分析顯示沿海地區(qū)相對來(lái)說風險較高(gāo)，但(dàn)是這些(xiē)地區(qū)充足的人(rén)力資本和(hé)财富積累，使得(de)産業結構轉型升級更具可(kě)行(xíng)性。
新的經濟再平衡已經顯現，尤其在沿海地區(qū)，消費主導的服務行(xíng)業和(hé)高(gāo)新科技(jì)産業保持強勁增長。盡管截至目前，這些(xiē)改善還(hái)不足以彌補投資拉動的房(fáng)地産行(xíng)業和(hé)基礎設施建設放緩帶來(lái)的整體(tǐ)增速下降。新房(fáng)開(kāi)工面積、煤炭産量以及鐵(tiě)路貨運量在經過了2008年到2011年間(jiān)的快速增長之後，2012年到2014年間(jiān)的複合年增長率已降為(wèi)負增長。但(dàn)同時(shí)消費相關的服務行(xíng)業和(hé)高(gāo)新技(jì)術(shù)産業在2012年至2014年期間(jiān)增速反而在原有(yǒu)高(gāo)增長的基礎上(shàng)有(yǒu)所提高(gāo)。随着改革的深入，尤其在金融領域的改革深入，我們對未來(lái)幾年經濟結構的改善持樂觀态度。
作(zuò)者為(wèi)野村中國首席經濟學家(jiā)